स्ट्रीमिंग एंटरटेनमेंट दिग्गज Netflix (NASDAQ:NFLX) स्टॉक को किसी भी वास्तविक विश्वास के साथ महत्व देना मुश्किल है। बस बहुत सारे चलते हुए हिस्से हैं।
नोवेल कोरोनावायरस महामारी ने निर्विवाद रूप से 2020 और 2021 में मांग को आगे बढ़ाया, जबकि उन वर्षों के दौरान दर्शकों की संख्या को भी बढ़ाया। अब, 2022 में, हालांकि, पहली तिमाही में ग्राहकों में गिरावट आई, और नेटफ्लिक्स ने Q2 में एक और गिरावट का अनुमान लगाया। यह बताना मुश्किल है कि क्या वे परिणाम कंपनी के विकास के अंत का संकेत देते हैं या लगभग पूरे दो वर्षों की गर्जना की मांग के बाद एक आश्चर्यजनक अल्पकालिक हेडविंड।
प्रतिस्पर्धी माहौल स्पष्ट रूप से बदल गया है। तीन साल पहले, नेटफ्लिक्स की बड़े पैमाने पर कोई वास्तविक प्रतिस्पर्धा नहीं थी। तब से, प्रतीत होता है कि हर बड़ी मीडिया कंपनी अंतरिक्ष में पहुंच गई है। कुछ आने वाले वर्षों के लिए वास्तविक प्रतिद्वंद्वी होंगे, अन्य इसके लिए दिखाने के लिए बहुत कम के साथ अरबों खर्च करेंगे। यहां भी, यह एक लंबा काम है जो यह पता लगाने की कोशिश कर रहा है कि लंबी अवधि की तस्वीर कैसी दिखती है।
मौलिक विश्लेषण की अपनी मूल समस्या है। कमाई के आधार पर NFLX का स्टॉक सस्ता लग रहा है. हालांकि, फ्री कैश फ्लो का इस्तेमाल करते हुए स्टॉक काफी महंगा लग रहा है। एक निवेशक किस मूल्यांकन का उपयोग करता है, बदले में, व्यवसाय के बारे में उनकी राय से प्रेरित होता है।
इस प्रकार, निवेशक यह समझने के लिए कुछ सामान्य ज्ञान के तरीकों का उपयोग करने की कोशिश कर रहे हैं कि क्या नेटफ्लिक्स का स्टॉक काफी गिर गया है। दुर्भाग्य से, ऐसा नहीं लगता कि यह है।
नेटफ्लिक्स बनाम ईएसपीएन
2010 के अंत में, नेटफ्लिक्स शायद सबसे अच्छा मनोरंजन व्यवसाय था। निश्चित रूप से, यह इस तरह मूल्यवान लग रहा था। 2018 में, कंपनी दुनिया की सबसे मूल्यवान मीडिया कंपनी बन गई।
उस समय, नेटफ्लिक्स ने शीर्षक का दावा करते हुए Disney (NYSE:DIS) को पीछे छोड़ दिया। ऐसा होने का एक कारण यह है कि डिज्नी की एक इकाई ईएसपीएन संघर्ष कर रही थी। ईएसपीएन का प्रक्षेपवक्र तब नेटफ्लिक्स जैसा दिखता है।
कुछ साल पहले, ईएसपीएन अब तक के सबसे अच्छे मनोरंजन व्यवसायों में से एक था। उदाहरण के लिए, 2014 में, कंपनी ने प्रति केबल और उपग्रह ग्राहक प्रति माह $ 6 की अनुमानित फीस उत्पन्न की, जो उस समय अमेरिका में बहुत अधिक थी। ईएसपीएन, इस प्रकार, देश के लगभग हर घर से प्रति वर्ष $ 100 की सीमा में प्राप्त कर रहा था, चाहे वह घर ईएसपीएन देखता हो या नहीं।
उन संबद्ध शुल्कों के शीर्ष पर विज्ञापन राजस्व आया। और जब ईएसपीएन ने मीडिया अधिकारों के लिए अच्छी तरह से भुगतान किया, तो बहुत सारा लाभ बचा था। FY15 (सितंबर को समाप्त) में, Disney के मीडिया नेटवर्क सेगमेंट ने EBITDA (ब्याज, करों, मूल्यह्रास और परिशोधन से पहले की कमाई) में लगभग $ 8 बिलियन का उत्पादन किया। इसे संदर्भ में रखने के लिए, एचबीओ, एक उच्च गुणवत्ता वाला व्यवसाय, जो उस समय टाइम वार्नर के स्वामित्व में था, ने केवल एक-चौथाई जितना कमाया।
ईएसपीएन, निस्संदेह, डिज्नी के मीडिया नेटवर्क लाभ के शेर के हिस्से को हटा दिया, क्योंकि डिज्नी नेटवर्क, एबीसी और एबीसी परिवार जैसी अन्य संपत्तियां बहुत कम प्रभावशाली थीं। 2014 में, एक विश्लेषक ने ईएसपीएन के ईबीआईटीडीए को लगभग 4.5 अरब डॉलर और ईएसपीएन के स्टैंडअलोन मूल्य 50 अरब डॉलर का अनुमान लगाया था।
कॉर्ड-कटिंग जिसके कारण केबल और सैटेलाइट सब्सक्रिप्शन में कमी आई है, ने ईएसपीएन के मुनाफे और मूल्यांकन पर दबाव डाला है, इस बिंदु तक कि ईएसपीएन डीआईएस स्टॉक के लिए एक स्पष्ट समस्या बनी हुई है। लेकिन 2014 के शिखर ईएसपीएन के आंकड़े नेटफ्लिक्स स्टॉक के लिए एक दिलचस्प अनुमानी प्रदान करते हैं। कमाई के बाद से NFLX स्टॉक में तेज बिकवाली के बावजूद, नेटफ्लिक्स का फिलहाल उद्यम मूल्य 100 अरब डॉलर है।
बदले में, एक दिलचस्प सवाल पैदा होता है: क्या नेटफ्लिक्स को 2x चोटी ईएसपीएन से अधिक मूल्य का होना चाहिए?
यह मामला बनाना मुश्किल है।
नेटफ्लिक्स स्टॉक के साथ समस्या
यह सच है कि नेटफ्लिक्स का अंतरराष्ट्रीय आधार बहुत बड़ा है (CY21 राजस्व का लगभग 54%) और विदेशों में बहुत बड़ा विकास अवसर है। लेकिन यू.एस. के बाहर लाभ मार्जिन संरचनात्मक रूप से कम है; साक्षी नेटफ्लिक्स वास्तव में पिछले साल के अंत में दुनिया के दूसरे सबसे अधिक आबादी वाले देश भारत में कीमतों में कटौती कर रहा है।
दरअसल, वित्त वर्ष 2015 में डिज्नी के मीडिया नेटवर्क सेगमेंट का एबिटडा मार्जिन महज 35 फीसदी था। नेटफ्लिक्स के लिए, पिछली चार तिमाहियों में, यह आंकड़ा 23% से कम है। नेटफ्लिक्स एक कम परिपक्व व्यवसाय है, और अभी भी विपणन पर काफी खर्च कर रहा है, लेकिन यहां तक कि एक परिपक्व नेटफ्लिक्स शायद पीक ईएसपीएन के रूप में काफी लाभदायक नहीं है। और फिर, नेटफ्लिक्स व्यवसाय वर्तमान में ईएसपीएन की तुलना में लगभग दोगुना है।
यह तर्क देना संभव है, शायद, कि नेटफ्लिक्स का अमेरिकी व्यवसाय (जो प्रति-ग्राहक राजस्व अधिक उत्पन्न करता है) ईएसपीएन की तुलना में थोड़ा अधिक मूल्यवान है, जबकि इसका अंतर्राष्ट्रीय व्यापार उस मूल्यांकन को दोगुना कर सकता है। लेकिन यह भी हमें केवल उस बारे में ले जाता है जहां NFLX स्टॉक अब ट्रेड करता है।
इस एकल तुलना पर नेटफ्लिक्स को महत्व देना सही या सटीक नहीं है। फिर भी, कोई मूल्यांकन पद्धति नहीं है, क्योंकि पिछले दो साल कितने व्यस्त रहे हैं, और नेटफ्लिक्स के रिपोर्ट किए गए परिणामों के आसपास के एक महत्वपूर्ण प्रश्न के कारण।
एकाउंटिंग और NFLX स्टॉक
आय को देखते हुए, NFLX का मूल्यांकन 12 महीने की GAAP आय के ~19x अनुगामी और ~13x EBITDA (जहां मूल्यह्रास केवल संपत्ति, उपकरण और अमूर्त पर केंद्रित है) पर उचित लगता है।
हालांकि, फ्री कैश फ्लो बहुत अलग कहानी कहता है। नेटफ्लिक्स ने ऐतिहासिक रूप से नकदी जला दी है, जिसमें 2021 और इस वर्ष की पहली तिमाही दोनों शामिल हैं। कैश-बर्निंग व्यवसाय के लिए लगभग $ 100 बिलियन का मूल्यांकन हास्यास्पद के करीब लगता है।
यह लेखांकन है जो कमाई और मुक्त नकदी प्रवाह के बीच अंतर को चलाता है। लाभ और हानि विवरण में, नेटफ्लिक्स वर्षों की अवधि में सामग्री का परिशोधन करता है (आमतौर पर चार वर्षों के भीतर त्वरित आधार पर; कंपनी के फॉर्म 10-के का पृष्ठ 45 देखें)। कैश फ्लो स्टेटमेंट में, नेटफ्लिक्स उस अवधि के दौरान सामग्री पर खर्च की गई वास्तविक नकदी के लिए जिम्मेदार है।
जब सामग्री खर्च बढ़ रहा हो, तो नकदी प्रवाह विवरण आय विवरण की तुलना में उच्च सामग्री लागत दिखाएगा। परिशोधन में वर्तमान अवधि के खर्च का केवल एक हिस्सा और पिछले वर्षों में खर्च की गई नकदी से कुछ मामूली अवशेष शामिल हैं। लेकिन जब तक वर्तमान अवधि में नकद व्यय पहले की तुलना में अधिक है, तब तक सामग्री के लिए खर्च की गई वास्तविक नकदी परिशोधन के आंकड़े से अधिक हो जाएगी।
उदाहरण के लिए, 2021 में, नकद लागत परिशोधन व्यय से 5.5 बिलियन डॉलर अधिक थी। 2020 में अंतर कम था, लेकिन केवल इसलिए कि महामारी के बीच नेटफ्लिक्स का नकद खर्च गिर गया। (अंतर Q1 2022 में कुछ हद तक कम होकर 418 मिलियन डॉलर बनाम 565 मिलियन डॉलर एक साल पहले हो गया।)
आय विवरण पर लेखांकन उपचार एक उचित विचार पर आधारित है: कि नई सामग्री का ग्राहकों के लिए कुछ पूंछ मूल्य है, पूंछ मूल्य जो कुछ वर्षों की अवधि में फीका पड़ता है। और इसलिए कुछ लेकिन केवल उस लागत में से कुछ को भविष्य के वर्षों में खर्च किया जाना चाहिए।
सिद्धांत रूप में, किसी बिंदु पर परिशोधन लागत नकद लागत से कम या कम से कम होगी और उस बिंदु पर, नेटफ्लिक्स (फिर से, सिद्धांत रूप में) नकद पैदा करने वाली मशीन बन जाएगी। लेकिन इसके लिए आवश्यक है कि सामग्री खर्च में वृद्धि किसी बिंदु पर काफी धीमी हो। यह अभी तक नहीं हुआ है, यही वजह है कि नेटफ्लिक्स लेखांकन के आधार पर कमाई पोस्ट कर रहा है, लेकिन 2020 के अपवाद के साथ (जब, फिर से, बाहरी कारकों के कारण नकद लागत में तेजी से गिरावट आई है), यह सकारात्मक मुक्त नकदी प्रवाह उत्पन्न नहीं कर रहा है।
ग्राहकों की पहली तिमाही में गिरावट और दूसरी तिमाही में दोबारा प्रदर्शन के लिए मार्गदर्शन से पता चलता है कि नेटफ्लिक्स को अपने ग्राहक आधार को यथोचित रूप से बरकरार रखने के लिए खर्च बढ़ाना पड़ सकता है। उस परिदृश्य में मूलभूत समस्या यह है कि 'सच्ची' सामग्री खर्च वास्तविक नकद खर्च के करीब है।
बदले में, इसका मतलब है कि मूल्यांकन को आय-आधारित तरीकों के बजाय फ्री-कैश-फ्लो-आधारित तरीकों के करीब होना चाहिए।
उस दृष्टिकोण से, समाचार ईएसपीएन की तुलना में NFLX की तुलना में और भी बदतर दिखता है। लगभग 100 बिलियन डॉलर मूल्य की कंपनी जो मुफ्त नकदी प्रवाह उत्पन्न नहीं कर सकती है वह निश्चित रूप से एक खरीद नहीं है। कुछ भी हो, यह छोटा है।
हालाँकि, यहाँ बहुत सारे चलने वाले हिस्से हैं। नेटफ्लिक्स के पास खर्च कम करने और मुनाफे में सुधार और मुफ्त नकदी प्रवाह के लिए खींचने के लिए कुछ लीवर हैं।
फिर भी, अगर पिछली दो तिमाहियों में नेटफ्लिक्स की तरह कुछ भी सामान्य वातावरण में दिखता है, तो $ 100 बिलियन का मूल्यांकन नहीं होने वाला है और नेटफ्लिक्स के शेयर गिरते रहेंगे।